 |
 |
 |
|
ОЦІНКА КОРПОРАТИВНИХ ПРАВ: ПРІОРИТЕТ МЕТОДИЧНИХ ПІДХОДІВ
03 лютого 2026 року
У статті проаналізовано пріоритетність застосування майнового, дохідного та порівняльного підходів при оцінці корпоративних прав відповідно до національних та міжнародних стандартів оцінки. Обґрунтовано, що використання всіх трьох підходів не є обов’язковим і має залежати від мети оцінки, структури власності та доступності ринкової інформації. Особливу увагу приділено оцінці міноритарних часток і процедурі сквіз-аут, де аргументовано доведено пріоритет дохідного підходу як такого, що відображає економічну логіку акціонера та очікування майбутніх доходів.
Згідно з Національним стандартом № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів», затвердженим Постановою Кабінету Міністрів України № 1655 від 29.11.2006, для визначення вартості корпоративних прав суб’єкта господарювання можуть бути застосовані методичні підходи оцінювання:
Виникає питання, а чи необхідно застосовувати всі три методичні підходи, чи можливо можна обмежитись двома, а навіть і одним методичним підходом при визначенні вартості корпоративних прав. Природно разом з тим виникає питання, а який методичний підхід є пріоритетним при визначенні величини вартості корпоративних прав і як це залежить від частки корпоративних прав, яка оцінюється.
В МСО 103 «Підходи до оцінки», п.10.01, вказано, що «для визначення вартості відповідно до заданого виду вартості можуть бути використані один або декілька підходів до оцінки». А в п.10.05 вказано, що «оцінювачу не обов’язково використовувати більше одного методу для оцінки активу та/або зобов’язання, зокрема коли оцінювач впевнений в точності і надійності одного методу враховуючи факт і обставини оцінки».
Отже, застосування всіх трьох підходів міжнародні стандарти оцінки не вимагають, можна обмежитись лише одним в залежності від ситуації.
Вартість корпоративних прав суб’єкта господарювання – це вартість бізнесу для всіх учасників (акціонерів) цього суб’єкта і по суті є вартістю власного капіталу цього суб’єкта. Випадки застосування методичних підходів до оцінки бізнесу описані в МСО 200 «Бізнес та інтереси в бізнесі». В українських реаліях застосування методичних підходів до оцінки корпоративних прав має свої особливості і в першу чергу зумовлено це з обмеженістю ринкової інформації стосовно подібних бізнесів.
В Україні ринковий (порівняльний) підхід застосовується дуже рідко і то для виключних суб’єктів господарювання, як то обленерго, облгази чи інших підприємств для яких відомі загальноприйняті фінансові чи натуральні мультиплікатори. Це пов’язано з тим, що (п.50.03 МСО 200) «при застосуванні ринкового підходу мають існувати розумні підстави для порівняння бізнесу, що оцінюється, з подібними бізнесами, та дані, на які можна покладатися. Слід забезпечити, щоб відібрані для порівняння подібні бізнеси належали до тієї ж самої галузі, що і оцінюваний бізнес, або до галузі, на яку впливають такі ж економічні чинники.
Чинники, які слід брати до уваги при визначенні того, чи існують розумні підстави для порівняння між компанією, яка оцінюється, та порівняними компаніями, включають, але не обмежуються:
(а) схожість з оцінюваним бізнесом з точки зору якісних і кількісних характеристик;
(b) обсяг та можливість перевірки даних стосовно подібних бізнесів;
(c) чи відображає ціна подібного бізнесу умови транзакції, що відповідає застосованому виду вартості».
Звідси випливає, що при визначенні вартості так званих «закритих компаній», коли угоди про зміну власників корпоративних прав та інформація про господарсько-фінансову діяльність цих компаній є закритою, ринковий підхід в принципі не може бути застосований.
Відсутність угод на ринку акцій робить неможливим застосування ринкового підходу і при визначенні вартості корпоративних прав акціонерів.
Що стосується майнового підходу, то цей підхід може бути застосований завжди. Але постає питання чи завжди, необхідно його застосовувати при визначенні вартості корпоративних прав. Варто підкреслити, що корпоративні права надають їх власнику права на участь в управлінні компанією та на отримання доходу (дивідендів) від діяльності суб’єкта господарювання, а також і право на частку майна суб’єкта господарювання, але лише у разі його ліквідації. Таким чином, майновий підхід слід застосовувати для оцінки корпоративних прав, якщо передбачається ліквідація суб’єкта господарювання. Однак є випадки, коли ліквідація і не передбачається, а майновий підхід слід застосовувати.
В МСО 200 «Бізнес та інтереси в бізнесі» в п.70.01 вказано, що «витратний підхід іноді застосовується до оцінки бізнесу, зокрема в наступних випадках:
Сюди ще можна додати випадок, коли оцінюється мажоритарна частка корпоративних прав, яка дає можливість власнику цієї частки приймати будь які майнові рішення.
Якщо є можливість застосувати дохідний або порівняльний підхід, то майновий підхід можна не застосовувати, особливо у випадку, коли визначаються корпоративні права міноритаріїв. Дохідний підхід, якщо він може бути застосований, є пріоритетним у випадку оцінки корпоративних прав міноритарних часток.
У випадку процедури squeeze-out перевага повинна завжди надаватись дохідному підходу. Це пов’язано з тим, що міноритарні акціонери можуть претендувати лише на долю в майбутніх доходах емітента, а не на долю в його майні. На долю в майні емітента міноритарні акціонери можуть розраховувати тільки у випадку ліквідації емітента, коли після сплати всіх боргів емітентом залишиться ще якась частка майна.
В той же час в Постанові Верховного Суду від 17 лютого 2021 року у справі № 905/1926/18 в п 5.42. стверджується наступне: «Верховний Суд вважає , що при розрахунку справедливої (ринкової) вартості акцій при сквіз-ауті має бути застосований майновий метод оцінки (як єдиний або поряд з іншими), що випливає з ч. 8 ст. 9 Закону "Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні", національних стандартів оцінки майна (Національний стандарт №1 та Національний стандарт № 3 "Оцінка цілісних майнових комплексів", затверджений постановою Кабінету Міністрів України від 29.11.2006 № 1855). При застосовуванні майнового підходу справедлива (ринкова) ціна однієї простої акції Товариства має визначатися у складі пакету загальною кількістю 100% від статутного фонду (капіталу) за формулою : "ринкова вартість чистих активів товариства поділена на загальну кількість простих акцій товариства"».
Посилання Верховного Суду на ч. 8 ст. 9 Закону України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні», Національного Стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна і майнових прав» та Національного Стандарту № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів» є простою маніпуляцією і перекручуванням фактів. В ч. 8. ст. 9 Закону жодного слова про майновий підхід і тим більше про процедуру сквіз-аут. Те ж саме стосується і Національного Стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна і майнових прав». В Національному Стандарті № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів» про застосування майнового підходу в п.8 стверджується таке:
«Майновий підхід застосовується для визначення ринкової вартості цілісного майнового комплексу у разі, коли саме зазначений підхід відбиває типову логіку потенційних покупців, яка ґрунтується на усталеній практиці, зокрема під час оцінки цілісного майнового комплексу, ринкова вартість якого визначається поточною вартістю ймовірного результату ліквідації зазначеного майнового комплексу».
Підкреслимо, що Національний Стандарт № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів» прямо підтверджує, що майновий підхід ефективний саме "під час оцінки цілісного майнового комплексу, ринкова вартість якого визначається поточною вартістю ймовірного результату ліквідації зазначеного майнового комплексу".
Для більшої переконливості, що спроба Верховного Суду своєю Постановою запровадити обов’язковість застосування майнового підходу при процедурі сквіз-аут не випливає з нормативно-правових документів з оціночної діяльності наведемо повністю п.70. з Міжнародного Стандарту МСО 200 "Бізнес та інтереси в бізнесі"
70. Витратний підхід (майновий підхід в українській термінології).
70.01 Витратний підхід рідко застосовується для оцінки бізнесу та бізнес інтересів, оскільки ці активи та/або зобов'язання рідко відповідають критеріям, викладеним у параграфах 40.02 або 40.03 МСО 103 Підходи до оцінки».
Витратний підхід іноді застосовується в оцінці бізнесу, особливо коли:
(a) бізнес знаходиться на ранній стадії розвитку або на стадії запуску, коли прибуток та/або грошові потоки не можуть бути достовірно визначені, а порівняння з іншими бізнесами в рамках ринкового підходу є недоцільним або ненадійним,
(b) бізнес є інвестиційним або холдинговим бізнесом, у цьому випадку застосовується метод підсумовування, описаний в IVS 103 «Підходи до оцінки», Застосовуються Додатки A30.8-A30.9, та/або
(c) бізнес не є безперервно діючим підприємством та/або вартість його активів та/або зобов'язань у разі ліквідації може перевищити вартість бізнесу як безперервно діючого підприємства.
Підсумовуючи вищенаведене, приходимо до висновку, що при процедурі сквіз-аут пріоритетним є дохідний підхід, оскільки саме цей підхід відбиває типову логіку акціонера, а саме, очікування майбутніх вигод від господарської діяльності емітента, а не очікування частки майна цього емітента. На частку майна акціонер може розраховувати лише, коли емітент ліквідовується.
Степан МАКСИМОВ
|
