БЕЗРИЗИКОВА СТАВКА: ПРОБЛЕМА ВИБОРУ

15 серпня 2024 року

Безризикова ставка є складовою ставки власного капіталу в моделі САРМ, яка, в свою чергу, є складовою середньозваженої вартості капіталу в моделі WACC, а значить ця ставка є важливою при визначенні величини доходності вкладень коштів. Різні країни та економічні зони використовують різні облігації для встановлення безризикової ставки.

Безризикова ставка доходу – це відсоткова ставка, на яку інвестор може розраховувати майже стовідсотково на інвестицію з нульовим ризиком. Вважається, що нульовий ризик притаманний державним облігаціям, які мають високий рейтинг. Такі цінні папери є найбезпечнішою інвестицією для інвестора.

Загальне емпіричне правило найменш ризикових цінних паперів полягає в тому, що їх емісію здійснює держава з високим рейтингом. Інвестор, який інвестує в цінні папери казначейства США, які торгуються в доларах США, використовує ставки казначейських зобов’язань США. В той же час інвестор, який інвестує в цінні папери, що торгуються в Євро чи фунтах стерлінгах орієнтується на ставки по Єврооблігаціях чи на ставки державних облігацій Великої Британії.

Безризикова ставка є складовою ставки власного капіталу в моделі САРМ, яка , в свою чергу, є складовою середньозваженої вартості капіталу в моделі WACC, а значить ця ставка є важливою при визначенні величини доходності вкладень коштів.

Різні країни та економічні зони використовують різні облігації для встановлення безризикової ставки. Наприклад, відсоткова ставка по тримісячних казначейських векселях США (T-Bills) частіше всього використовується як безризикова ставка для інвесторів в США оскільки ризик інвестицій в такі векселі є найменшим, інвестиції в цінні папери з більшим строком погашення є більш ризикові.

У ціноутворенні облігацій безризикова ставка визначає доходність облігацій. Ціна облігації на кожний поточний момент розраховується шляхом дисконтування майбутніх купонних виплат і погашення основної суми боргу (номіналу облігації) за так званою ставкою до погашення (Yield to Maturity – YTM). По своїй суті YTM є безризиковою ставкою інвестування для облігацій з високим рейтингом, ймовірність дефолту по яких є дуже низькою. Саме цю доходність визначають інвестори на момент покупки таких цінних паперів. Очевидно, що якщо ціна облігації знижується, то дохідність по облігації зростає, тобто зростає і безризикова ставка.І навпаки, якщо ціна облігації зростає, то доходність по ній падає, а значить безризикова ставка знижується.

В залежності від типу і тривалості інвестицій і конкретної ситуації в якості безризикових ставок можуть виступати:

1. Доходність державних облігацій. Довгострокові казначейські зобов’язання часто вважаються найближчим наближенням до безризикових активів і дохідність по них використовується як приблизний показник безризикової ставки, особливо для коротко- та середньострокових інвестицій. Це пояснюється тим, що не передбачається дефолту по цих зобов’язаннях і взятий країною борг буде повернуто (номінал облігації буде повернуто).

2. Secured Overnight Financing Rate (SOFR) – гарантовані відсоткові ставки овернайт, які з червня 2023 замінили ставки LIBOR в доларах США. В залежності від типу валюти можуть прийматись до уваги ставки SONIA - Sterling Overnight Index Average чи EONIA - Euro OverNight Index Average та інші, в залежності від валюти інвестицій.

3. Ставки центральних банків країн, ставка федерального резервного банку Нью-Йорка, чи ставка рефінансування Європейського центрального банку в Єврозоні.

4. Облігації з індексацією інфляції такі як TIPS - Treasury Inflation Protected Securities у США. Доходність по цих облігаціях використовується для обчислення приблизної величини реальної безризикової ставки. Ця ставка визначається (приблизно) як різниця між номінальною доходністю і рівнем інфляції.

5. Грошові кошти або їх еквіваленти для дуже короткострокових інвестицій, коли відсотки по їх депозитах можуть слугувати в якості безризикової ставки.

В дійсності справді безризикової ставки не існує тому, що навіть найбезпечніші інвестиції мають ризик, хоч і дуже невеликий, який є дуже непередбачуваним в часі. Саме тому відсоткова ставка за тримісячними казначейськими векселями США часто і використовується як безризикова ставка для інвесторів у США. Це пов’язано з тим, що дуже малоймовірно, що після настання трьох місяців уряд США не виконає своїх зобов’язань. Тобто, вважається, що казначейські векселі (від трьох місяців до одного року) мають нульовий ризик дефолту.

На відміну від казначейських векселів (T-Bills) норма прибутку для інвесторів, які володіють казначейськими зобов’язаннями (T-Notes) чи облігаціями (Т-Bonds) враховує купонні виплати, які вони отримують кожні півроку і номінальну вартість облігації, яка погашається в кінці терміну.

Еталоном безризикової доходності вважаються десятирічні T-Notes, а ставка доходності до погашення (YTM) по цих облігаціях покладається рівною безризиковій ставці США. Довгі 30-річні Т-Bonds використовуються як зразок оцінки надійності вкладів, а YTM яких використовується для розрахунку деяких макропоказників.

Та навіть у США є розбіжності в розумінні величини безризикової ставки. Якщо в більшості випадків в якості еталонної безризикової ставки беруть YTM 10 річних T-Notes, то Компанія Kroll, яка поглинула компанію Duff&Phelps, безризикову ставку визначає як YTM 20 річних Т-Bonds. На своєму сайті kroll.com 5 червня 2024 року Компанія опублікувала безризикові ставки з січня 2008 року по теперішній час, а також і премії за ризик інвестицій в акції (ERP). Дані на червень 2024 року вказують на те, що Us.risk-free rate становить 3,5%, а Current US.ERP=5,0%.

Величина безризикової ставки, в свою чергу, може бути або номінальною, або ж реальною, тобто безінфляційною. Реальна ставка визначається через номінальну за формулою Фішера:

rf = (rnom – indinfl) / (1 + indinfl).

Доходність американських TIPS і є (приблизно) величиною реальної безризикової ставки.

Безризикова ставка в моделі САРМ в Україні визначається як сума безризикової ставки моделі САРМ в США та премії за ризик інвестицій в Україну (Country Risk Premium), При цьому для безризикової номінальної ставки береться, як правило, YTM по 20-ти річних облігаціях (Т-Bonds), а для реальної безризикової ставки береться ставка rf, де indinfl – інфляція долара США.

Дохідність до погашення українських ОВДП не рекомендується брати в якості безризикової ставки в Україні. Це пов’язано з тим, що для того, щоб YTM можна було взяти в якості безризикової ставки повинен виключатись дефолт облігацій чи відтермінування погашення їх погашення, що не властиво українським ОВДП.

Детальніше про реструктуризацію у наступних статтях: Щодо реструктуризації євробондів та Чи вдалою була реструктуризація боргу?