TERMINAL VALUE: RELATIONSHIP TO PRUDENTIAL VALUE

March 07, 2025

In the discounted cash flow method, terminal value is a key quantity that significantly affects the valuation of an asset. It is defined as the future value of the object at the end of the forecast period, added to the discounted income. The most common method for calculating terminal value is the Gordon formula, which assumes an infinite stream of income with a constant growth rate. However, this approach has economic disadvantages, since real assets have a limited lifespan and discount rates change over time. International Valuation Standards (IVS 103) recommend using different approaches for different types of assets.

В методі дисконтованих грошових потоків термінальна вартість є критичною величиною, що істотно впливає на вартість майна, яка визначається за цим методом.

У зв’язку з цим гостро стоїть проблема визначення величини термінальної вартості, яку ще називають і реверсією, в кінці прогнозного терміну надходження доходів.

Суть методу дисконтованих грошових потоків полягає у сумуванні перерахованих (дисконтованих) майбутніх, так званих «чистих» доходів. Такими чистими доходами можуть бути чисті операційні доходи, грошові потоки на власний чи на весь інвестований капітал тощо. Вартість майна визначається як сума теперішніх, тобто поточних (на дату оцінки) їх величин впродовж всіх прогнозних періодів разом з продисконтованою термінальною вартістю.

Слід відзначити, що дисконтування в кожному періоді не обов’язково проводиться на кінець періоду, а може проводитись і на середину року (на кінець першого чи третього кварталу) в залежності від часу надходження основної суми доходу. Однак термінальна вартість дисконтується на кінець останнього прогнозного періоду тому, що вона є постпрогнозною вартістю, тобто вартістю оцінюваного майна в кінці останнього прогнозного періоду.

Крім того, не розглядається більш загальний випадок змінних ставок дисконту в кожному періоді, а вважається, що ставка дисконтування одна і та ж в усіх періодах.

Одним із найпоширеніших методів обчислення величини термінальної вартості є формула Гордона. Вона базується на припущенні, що після прогнозного періоду дохідність активу зростатиме з постійним темпом. Але застосування цієї формули для визначення величини термінальної вартості з економічної точки зору не витримує критики з наступних причин:

1. Нескінченність потоків доходів після N-го прогнозного періоду можливе тільки для невичерпних активів, коли потік доходів триває впродовж нескінченого часу.

2. Важко допустити узгодженість потоків доходів впродовж нескінченого періоду, так щоб кожен наступний дохід з однаковим темпом змінювався відносно попереднього.

3. Малоймовірно також, що ставка дисконту буде незмінною впродовж безмежної кількості періодів.

Отже, розрахунок термінальної вартості за формулою Гордона є звичайнісінький математичний трюк і позбавлений економічного змісту. Саме через це гостро стоїть проблема вірогідного розрахунку термінальної вартості.

Міжнародні стандарти оцінки в редакції 2025 року (МСО 103 Підходи і методи оцінки) вказують, що оцінювачі можуть застосовувати для розрахунку термінальної вартості будь-який метод, в тому числі і модель Гордона для активів з необмеженим терміном служби. Для інших активів (активів з обмеженим терміном життя чи таких, стан яких погіршується з часом) рекомендується використовувати ринкову вартість активу в кінці прогнозного періоду, зокрема, і вартість ліквідації для активів з обмеженим терміном життя.

В останній час дуже актуальною стала проблема визначення пруденційної вартості майна, зокрема, нерухомості.

Нагадаємо, що Базельський комітет з банківського нагляду запропонував нову систему оцінки. Він поставив за мету створити банківську систему, яка буде «стійкою та здатною підтримувати реальну економіку і зробити позитивний внесок у стале економічне зростання протягом середньострокової перспективи». (BCBS, 2017, с. 1). У рамках цього прагнення було запропоновано нову оцінювання.

Визначення Базеля III таке: «Вартість майна: оцінка повинна бути проведена незалежним оцінювачем з використанням розумно консервативних критеріїв оцінки. Для того, щоб гарантувати, що вартість майна оцінюється розумно консервативно, оцінка повинна виключати очікування зростання цін і повинна бути скоригована з урахуванням потенційної можливості того, що поточна ринкова ціна буде значно вищою за вартість, яка буде стійкою протягом строку дії кредиту. Національні наглядові органи повинні надавати рекомендації, встановлюючи розумні критерії оцінки, якщо таких рекомендацій ще не існує в національному законодавстві. Якщо можна визначити ринкову вартість, оцінка не повинна бути вищою за ринкову вартість...». (BCBS, 2017)

Основне, що явно відрізняє нову, так звану пруденційну вартість, від ринкової вартості, полягає у тому, що «оцінка повинна виключати очікування зростання цін» і «повинна бути скоригована з урахуванням потенційної можливості того, що поточна ринкова ціна буде значно вищою за вартість, яка буде стійкою протягом терміну кредиту». Пруденційна вартість також відрізняється і від вартості іпотечного кредитування (MLV), але очевидно, що існує певна синергія між двома вищезазначеними критеріями та «довгостроковими стійкими аспектами майна» в рамках MLV.

За своєю концепцією пруденційна вартість суттєво відрізняється від ринкової вартості, оскільки ринкова вартість – це єдиний знімок очікуваної ціни обміну на дату оцінки (наприклад, на дату видачі кредиту), вона залишається постійною впродовж кредиту і не претендує на те, щоб передбачити, що може статися з вартістю протягом терміну дії кредиту. Вона відрізняється від вартості іпотечного кредитування, оскільки не враховує «довгострокові стійкі аспекти нерухомості, звичайні та місцеві ринкові умови, поточне використання та альтернативні відповідні види використання нерухомості». Однак концептуально система пруденційної вартості, яка включає в себе посилання на питання, що тривають протягом усього терміну кредиту, і спроби врахувати коливання ринкових цін, здається ближчою до вартості іпотечного кредитування, ніж до ринкової вартості.

Водночас наразі немає узгодженої концепції визначення та запропонованої методології оцінки для визначення пруденційної вартості в контексті нерухомості. В основному поява концепції та проблема визначення пруденційної вартості пов’язана з коливаннями вартості нерухомості в часі. Оскільки найбільш поширена концепція ринкової вартості передбачає оцінку відповідної вартості на фіксований період часу, то в будь-який інший момент часу протягом терміну дії кредиту або будь-якого іншого виду фінансового проекту вартість майна може бути нижчою або вищою від такого оціночного рівня на дату її визначення. Для цілей кредитування в цілому прийнятий консервативний підхід для забезпечення необхідних коригувань ринкової вартості активів, як це передбачено зміненим Європейським Регламентом 575/2013.

Для подальшого підвищення стійкості фінансової системи в усьому світі визнано, що лише ринкової вартості недостатньо і необхідні консервативні коригування, щоб виключити будь-яке можливе надмірне кредитування в банківських операціях. Ця базова концепція тепер відображена в оновлених пруденційних вимогах ЄС, які все ще ґрунтуються на ринковій вартості, але яка має бути відповідним чином скоригована. Це означає, що ринкова вартість активів як концепція і ключова основа вартості все ще повинна відігравати ключову роль у парадигмі пруденційної оцінки. Це видається цілком обґрунтованим, оскільки для оцінки необхідних коригувань ми повинні відображати очікувані зміни ринкової вартості активів у часі, зафіксовані на певний момент часу.

З повним текстом статті можна ознайомитися за посиланням.

Степан МАКСИМОВ